شرایط اقتصادی و مالی تفاهم‌نامه سرمایه‌گذاری
تفاهم‌نامه سرمایه‌گذاری (Term Sheet) سندی است که به تشریح مسائل مهم مالی و اقتصادی، میزان کنترل و تصمیم‌گیری و موارد دیگر طرفین قرارداد می‌پردازد. در واقع سرمایه‌گذاران با استفاده از این سند، پیش‌نویس قرارداد سرمایه‌گذاری را تهیه و تنظیم می‌نمایند.
اطلاعاتی که معمولا در تفاهم‌نامه سرمایه‌گذاری آورده می‌شوند را می‌توان به 3 دسته تقسیم‌بندی کرد:
- 1) شرایط اقتصادی و مالی
- 2) شرایطی که بر روی کنترل و قدرت تصمیم‌گیری اثر دارند
- 3) بندهای حمایتی از سرمایهگذار
مواردی که در تفاهم‌نامه سرمایه‌گذاری آورده می‌شوند:
1) شرایط اقتصادی و مالی:
الف. نوع سهام:
سهام به دو دسته عادی یا ممتاز تقسیم می‌شود، سهامداران ممتاز معمولا امتیازات خاصی دارند، از جمله اولویت در دریافت سود و سرمایه اولیه خود، کرسی هیئت مدیره و ... .
ب) میزان سرمایه‌گذاری:
مبلغ سرمایه‌گذاری شده و درصد تملک سرمایه‌گذاران از شرکت
ج) قیمت هر سهم:
میزان ارزش شرکت تقسیم بر تعداد سهام
ارزش یک شرکت با توجه به میزان سرمایه‌گذاری و قیمت هر سهم مشخص می‌شود، در ارزش‌گذاری دو اصطلاح داریم: 1. ارزش شرکت قبل از سرمایه‌گذاری (pre-money) 2. ارزش بعد از سرمایه‌گذاری (post-money)
بسیاری از صاحب‌نظران تاکید بیش از حد بر روی ارزیابی (Valuation) را بزرگ‌ترین اشتباه کارآفرینان میدانند. در برخی از مواقع کارآفرینان یا بنیانگذاران یک استارت‌آپ به قدری بر ارزش‌گذاری تمرکز می‌کنند که سایر شرایط مثل میزان کنترل در شرکت، نحوه تقسیم سود و سایر بندهای حمایتی سرمایهگذار را فراموش می‌کنند. در نظر داشته باشید عواملی که بر روی ارزش‌گذاری تاثیر دارند عبارتند از: تجربه تیم مدیریت، میزان بزرگی فرصت یا سایر بازار دارایی‌های فکری ارزشمند، صنعت قیاس‌پذیر و فرصت‌های خروج.
یک نکته و تجربه مذاکراتی در مورد منابع و شبکه غیر مالی سرمایه گذار (به اصطلاح Smart Money) عرض کنم خدمتتان.
استارت‌آپی بود که یکی از شرکت های سرمایه گذاری علاقه داشت در آن سرمایه‌گذاری نماید. به دلیل علاقه بالای سرمایه گذار به استارت‌آپ و شرایط خوب، بنیانگذاران اهرم فشار و مذاکره قابل توجهی داشتند. اما متاسفانه آنها تمامی برگ برنده و اهرم فشار خود را برای گرفتن ارزش گذاری بالاتر خرج کردند. سرمایه گذار به تعدد بیان می‌کرد که شرکت آنها مزایای بسیار بیشتری را نسبت به آورده مالی خواهد داشت. مثلا مشاوره‌های استراتژیک، شبکه بسیار قوی با صنعت، ارتباطات سیاسی و ... که قابل مقایسه با پول نیست.
بنیانگذاران تمامی این منابع را نادیده انگاشتند و بر روی ارزش‌گذاری خود پا فشاری کردند. این موضوع حس نامطلوبی را به سرمایه گذار القا کرد. با توجه به اینکه سهام بسیار کمتری از انتظارشان دریافت می‌کردند و استارت آپ های دیگری نیز تحت حمایت و سرمایه گذاری داشتند که باید به آنها رسیدگی می کردند. در نهایت به دلیل شرایط بسیار خوب استارت آپ سرمایه گذاری انجام شد اما دیگر سرمایه گذار تعهد و میلی به یاری رساندن به استارت‌آپ در ادامه مسیر نداشت. بنیانگذاران یک اشتباه مهلک و استراتژیک کردند. منابعی که سرمایه گذار در اختیارشان می‌گذاشت را نادیده انگاشتند و تصور کردند که خواه ناخواه حمایت‌های استراتژیک از سوی سرمایه گذار دریافت خواهند نمود.
د. مشارکت (Participation) و انحلال (liquidation):
سرمایه‌گذاران با سرمایه‌گذاری بر روی استارت‌آپ‌ها ریسک بزرگی را متحمل می‌شوند. برای این که از میزان این ریسک بکاهند، برای خود امتیازی در نظر می‌گیرند به عنوان حق تقدم در دریافت سرمایه آورده خود هنگام فروش و یا انحلال شرکت. به این حق liquidation preference گفته می‌شود. یعنی اگر سرمایهگذار یک‌میلیارد سرمایه‌گذاری کند، هنگامی که شرکت به هر نحوی منحل می‌شود، او قادر خواهد بود قبل از سایر سرمایه‌گذاران، پول به اضافه تمامی عواید و سودهای پرداخت نشده خود را دریافت کند.
حالا Participation چیست؟ آن هم امتیازی است که به سرمایهگذار این حق را میدهد که پس از دریافت سرمایه آورده خود از مابقی عایدات نیز شریک و بهره‌مند شوند.
بطور کلی بحث LP به 3 مدل تقسیم می شود:
مدل اول این که سرمایهگذار حق اولویت و تقدم به دریافت سرمایه اولیه خود دارد، که به آن liquidation with no participation می‌گویند.
مدل دوم: سرمایهگذار علاوه بر دریافت سرمایه اولیه خود تا سقف مشخصی نیز از مابقی عایدات بهره‌مند می‌شود (به طور مثال 2 برابر سرمایه اولیه). به این participation از نوع cap می‌گویند.
مدل سوم: سرمایهگذار علاوه بر حق دریافت سرمایه اولیه خود قادر خواهد بود که به میزان سهام خود از مابقی عایدات نیز بهره‌مند شود (به آن full participation می‌گویند.)
مدل چهارم: سرمایهگذار علاوه بر دریافت چند برابر (مثلا 2 برابر) سرمایه اولیه خود قادر خواهد بود که به میزان سهام خود از مابقی عایدات نیز بهره‌مند شود (به آن+ Cap full participation می‌گویند.)
تصور کنید که یک VC، 2 میلیارد برای دریافت 20 درصد سهام در یک استارت‌آپ سرمایه‌گذاری می‌نماید (پس ارزش استارت‌آپ 10 میلیارد می باشد). فرض کنیم شرکت به 14 میلیارد بفروش خواهد رسید، اگر در قرارداد که مقرون شده باشد که VC در زمان انحلال فقط سرمایه اولیه خود را (2 میلیارد اولیه) از سایرین زودتر برداشت خواهدکرد، بند قراردادی بدون هیچ گونه P می‌باشد که به این می‌گویند (Liquidation with non-participation) .
حالا فرض کنید در مثال بالا VC می‌گوید من می‌خواهم 2 برابر سرمایه اولیه خود را بردارم، در این فرض 2 برابر 2 میلیارد سرمایه اولیه می شود 4 میلیارد. یعنی 4 میلیارد از 14 میلیارد متعلق به VC است. به این می گویند (Liquidation with cap participation). تصور کنید VC بگوید علاوه بر برداشت 2 برابر سرمایه اولیه خود، به میزان سهام خود در پول باقی مانده نیز شریک هستم به این می گویند (Liquidation with cap + full participation). در اینجا ابتدا 2 میلیارد که 2 برابر آن می‌شود 4 میلیارد از 14 میلیار کل کم می‌شود، 10 میلیارد باقی می‌ماند. حالا از آن 10 میلیارد VC در 20% سهیم است که می‌شود 2 میلیارد، جمع کل آن می‌شود 6 میلیارد. این 6 میلیارد چند درصد از 14 میلیارد می‌شود؟ 42% درصد. در حالی که 20 درصد سهام داشت. داستان چیست؟ برای همین است که تاکید می‌کردیم که مهمتر از ارزش‌گذاری(valuation) بندهای کلیدی دیگری وجود دارد که شما باید بیشتر به آنها توجه کنید.
اگر در زمان مذاکره در مورد این بند به شرایطی که VC ارائه میدهد توجه کنید می‌توانید به تمایلات و دیدگاه‌های آنها نسبت به کسب و کار خود پی ببرید . VC که بر روی L بیشتر پافشاری میکند و تمایل دارد چندین برابر سرمایه اولیه خود را برداشت نماید، نشان میدهد که آنها به میزان ارزشی که شما روی کسب و کار خود نهادید مثل شما باور ندارند. L مثل Insurance (بیمه) است برای سرمایهگذار که ریسک نزولی VC را در مقابل اعتماد به نفس بیش از حد موسسان بیمه میکند (کسب و کارتان را با ریسک بالایی میدانند) اما p مثل lottery ticket (بلیط بختآزمایی است. اگر کسب و کار رشد سریع و چشم‌گیر داشته باشد یک ثروت باد آورده خواهد بود. پس وقتی VC بر p تاکید زیادی دارد، یعنی به آینده کسب و کار شما امیدوارتر است.
ز) حق باز خرید :Redemption Right or Repurchase
این امکان وجود دارد که بخشی از سهام در آینده قابلیت بازخرید داشته باشند. باید توجه داشت که در این صورت باید شرایط آن مشخص شده و در تفاهم‌نامه سرمایه‌گذاری گنجانده شود. مثلا آیا این حق اختیاری یا اجباری است؟ تحت چه شرایطی امکان بازخرید سهام وجود دارد؟ قیمت و روش محاسبه آن چگونه است؟ در صورت اجباری بودن بازخرید سهام و از دست رفتن آن چه پیامد‌هایی مترتب خواهد شد؟ (مثلا از دست دادن کرسی هیئت مدیره)
ب) پرداخت هزینه‌ها:
معمولا در قرارداد مشخص می‌شود که کدام طرف (سرمایهگذار یا کارآفرین) متعهد به پرداخت هزینه‌های حقوقی و راستی آزمایی است. ( شاید سقف هزینه‌ها هم مشخص شود). معمولا در ایران VCها هزینه تهیه مدارک حقوقی و انجام راستی آزمایی و ارزش‌گذاری را خودشان بر عهده می‌گیرند اما دیده شده است که سرمایه‌گذاران شخصی گاهی این هزینه‌ها را به دوش کارآفرین می‌اندازند.
ص) واگذاری سهام بنیانگذاران (Vesting):
معمولا جهت ایجاد انگیزه برای ماندگار نمودن موسسین، سهام آنها در ازای اتمام مسئولیت و یا رسیدن به هدف خاصی و یا طی کردن زمان مشخصی به آنها واگذار می‌شود. (معمولا بین ۳-۴ سال)
به طور مثال اگر فرض کنیم بنیانگذاران ۶۰ درصد از سهام را دارا هستند. سرمایهگذار ۲۰ درصد از آن را به محض انعقاد قرارداد به دلیل فعالیت‌هایی که در راستای پیشرفت شرکت و تاسیس آن کشیده‌اند در تملک موسسین قرار میدهد اما مابقی سهام را به صورت سالانه ۱۰ درصد به آنها واگذار میکند. سرمایهگذار در اصل روی تیم سرمایه‌گذاری میکند نه ایده، پس در صورتی که چند تن از کارمندان یا موسسین کلیدی خود را از دست بدهد، خسارت جبران‌ناپذیری را متحمل می‌شود.
نمونه بند قراردادی سهام بنیانگذاران به شرح ذیل است.
۱- در صورتی که هر یک از اعضای گروه در کمتر از یکسال بعد از شروع قرارداد، فعالیت تمام وقت و با حسن نیت خود در شرکت را قطع نمایند، کل سهام وی به نحو رایگان بین مابقی سهامداران شرکت (به نسبت سهم هر یک) تقسیم خواهد شد. (جهت ضمانت اجرای این بند از کارآفرین وکالت‌نامه می‌گیرند)
۲- در صورتی که هر یک از اعضای گروه بین سال اول و سومِ بعد از شروع قرارداد، تعهد فعالیت تمام وقت و با حسن نیت را نقض نمایند، به ازای هر دورهی سه ماه حضور، یک دوازدهم سهام خود را که هنگام ثبت شرکت به نام ایشان ثبت شده را دریافت خواهند کرد و باقیماندهی سهام ایشان (که در حال حاضر به نام ایشان ثبت شده است) به نحو رایگان بین مابقی سهامداران شرکت (به نسبت سهم هر یک) تقسیم خواهد شد. بنابراین چنانچه فردی ۱۷ ماه و ۲۵ روز (قبل از ۱۸ ماه) پس از امضای این قرارداد شرکت را ترک کند، بابت سال اول حضور خود یک سوم از سهام و بابت فاصله ی میان ماه ۱۲ ام و ۱۵ ام یک دوازدهم از سهام و بابت فاصلهی میان ماه ۱۵ ام و ۱۸ ام به دلیل این که تا انتهای ماه ۱۸ ام حضور نداشته است هیچ سهامی دریافت نخواهد کرد. بنابراین چنین شخصی باید هفت دوازدهم سهام خود را به سایر سهامداران شرکت منتقل نماید.
ژ) سهام کارمندان کلیدی
تفاهم‌نامه سرمایه‌گذاری معمولا دارای بندی است مرتبط با نحوه واگذاری سهام به کارمندان کلیدی. سرمایه گذاران می خواهند از متعهد و وفادار ماندن کارمندان کلیدی و مهم خود اطمینان حاصل نمایند. وقتی کارمند کلیدی وارد شرکت و استخدام می‌شود به او امتیازی داده می‌شود که او را قادر به خرید بخش اندکی از سهام شرکت میکند. معمولا این شرط در طول زمان ۲ تا ۴ سال محقق می‌شود.میزان کل سهام کارمندان کلیدی معمولا بین ۱۰ تا ۲۰ درصد است. هر قدر تیم مدیریت استارت‌آپ در زمان جذب سرمایه، کامل‌تر باشد در نتیجه سایز آن نیز کوچک‌تر خواهد بود.
در زمان ارزش‌گذاری به موضوع سهام کارمندان نیز توجه داشته باشید، چون می‌تواند باعث کاهش ارزش‌گذاری PRE-MONEY شما شود. مثلا سرمایه‌گذاری ۵میلیارد در استارت‌آپ ۲۰ میلیاردی (PRE-MONEY) سرمایه‌گذاری میکند که سهام کارمندان آن ۱۰ درصد است، حالا سرمایهگذار می‌گوید من تمایل دارم که سهام کارمندان ۲۰ درصد بشود این درصد از جیب چه کسی می‌رود؟ بنیانگذاران. ۱۰ درصد از ارزش PRE کم شود چقدر می‌شود؟ ۱۸میلیارد. سرمایهگذار تمایل دارد هر چه می‌تواند سایز این Pool را بزرگتر کند.
نمونه بند قراردادی سهام کارمندان کلیدی به شرح ذیل است.
بنا بر توافق صورت گرفته، گروه تعداد ....... سهم، معادل ده درصد از سهام فعلی خود در شرکت را بنا بر اجماع هیأت مدیره، مطابق شرایط این قرارداد به عنوان سهام تشویقی به کارکنان کلیدی شرکت که در آینده استخدام خواهند شد واگذار خواهد نمود. بدیهی است در صورت افزایش سرمایهی شرکت که قطعاً باید از طریق افزایش تعداد سهام صورت گیرد، تعهد گروه به انتقال تعداد سهام فوق تغییری نخواهد کرد. به بیان ساده تر در صورت افزایش سرمایه شرکت، اعم از آن که به صورت ثبتی یا در قالب قرض به شرکت صورت پذیرد، درصد سهام مزبور از ۱۰ درصد فعلی به درصد کمتری رقیق نخواهد شد.
